新乳业(002946)：以聚焦品类、深耕DTC为抓手 盈利能力稳步提升

　　事件：公司8 月28 日发布2023 年半年报，新乳2023 年H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.98/2.37/2.30 亿元，业聚同增10.84%/25.14%/60.83%；其中23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.77/1.76/ 1.55 亿元，焦品同增12.72%/20.54%/43.20%。类深利能力稳

   　　持续贯彻“鲜立方”战略，为抓坚持推动产品创新及区域深耕，手盈升加速数字化DTC转型：分品牌看：23H1 公司核心子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业分别实现营收8.21/6.32/10.00/5.53/3.73 亿元，步提利润率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。新乳寰美乳业营收、业聚净利润继续保持核心子公司龙头地位。焦品以低温高端乳制品为主的类深利能力稳唯品乳业营收同比增长超30%，毛利率同比增加超3pcts。为抓分业务看：23H1 公司液体乳/奶粉/其他同比+12.31%/17.70%/-3.54%，手盈升占比90.94%/0.77%/8.28%。步提公司坚持“鲜立方”战略方针，新乳围绕低温鲜奶和低温特色酸奶两大核心品类，23H1 鲜奶品类同比增长超过10%。同时公司注重产品的创新与研发，新品收入占比维持在10%左右。分区域看：23H1 西南/ 华东/ 西北/ 华北/ 其他收入同比+6.71%/+21.42% /+2.38%/+9.40%/+15.07%，占比38.00%/27.11%/14.69%/8.42%/11.79%。华东地区延续高增长，通过疫情保供收获大批新消费者，后期将持续加大市场及品牌投入。

   　　华南市场增长喜人，公司将进一步扩充南山产能并辐射大湾区。持续推动“区域深耕”战略，围绕城市集群，在扩大高端品类份额同时，深度渗透下沉市场。分渠道看：23H1 公司经销/直销同比-7.04%/+34.42%；占比44.03%/ 55.97%。

   　　截至23H1 末，公司共有经销商3019 家，较22 年末初减少242 家。公司对经销依赖逐步减少，DTC 业务整体营收同比增长20%，快速的数字化DTC 转型使公司业务得到显著提高，其中“鲜活go”新增消费者82 万，GMV1.1 亿元。

   　　原奶价格下行抬升毛利率，广告促销费增加快于营收拖累净利率。23H1 公司毛利率/净利率分别为27.97%/4.65%，同比+2.84pcts/+0.60pcts，单23Q2分别为28.80%/6.6 1%，同比+2.60pcts/+0.62pcts。原奶价格下行对公司盈利水平提升效果显著。23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为15.66%/ 4.34%/0.44%，同比+1.33/-0.86pcts/+0.04pcts，单23Q2 销售/管理/研发费用率分别为15.82%/4.26%/0.42%，同比+1.74pcts/-0.88pcts/+0.01pcts。销售费用率提升系公司加大产品促销力度、增加对重点品牌和创新品的宣传投入及线上、线下新媒体的广告投放所致。

   　　投资建议：公司推出五年发展计划，强化以“鲜”为核心的市场定位。公司持续优化产品结构，通过不断推进产品创新及迭代，以差异化获得竞争优势，深度挖掘区域销售渠道，借助电商优势实现快速的数字化DTC 转型。我们预计2023-25 年归母净利润分别为4.93/6.41/8.28 亿元，当前股价对应PE 分别26/20/15倍，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。

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