美凯龙(601828)：完善业态合理布局 业务流程协同迎来发展新契机

事情：公司发布中报，美凯23H1 实现营收56.6 亿人民币，龙完理布同比减少18.6%；完成归母净利润1.5 亿人民币，善业同比减少85.3%，态合同迎归母净利率2.7%，局业机同减12.1pct；完成扣非归母净利润0.9 亿人民币，程协同比减少90.4%，发展扣非归母净利率1.6%，新契同减11.9pct。美凯单季度看，龙完理布23Q2 实现营收30.4 亿人民币，善业同比减少15.0%；完成归母净利润0.05 亿人民币，态合同迎同比减少98.5%，局业机归母净利率0.2%，程协同减9.0pct；完成扣非归母净利润-1.3 亿人民币，发展同比减少-127.4%，扣非归母净利率-4.1%，同减17.0pct。

   23H1 企业综合毛利率为59.7%，同减2.6pct。期间费用率为45.2%，同增10.6pct 。在其中， 市场销售/ 管理方法/ 产品研发/ 财务费用率分别是10.7%/11.9%/0.2%/22.5%，同比变化 2.1pct/ 3.1pct/-0.2pct/ 5.6pct。23Q2综合毛利率为59.6%，同减3.6pct。期间费用率为48.5%，同增15.2pct。在其中，市场销售/管理方法/产品研发/财务费用率分别是11.5%/12.5%/0.1%/24.5%，同比变化 2.5pct/ 5.3pct/-0.2pct/ 7.6pct。

   分商品看，直营大型商场层面，租用及相关收入为33.77 亿人民币，同比减少18.7%，占营业收入59.7%，变化主要系大型商场遭受宏观经济政策波动影响及其2022 年年底公司推出免租现行政策促使直营大型商场收益较去年同期降低。委管经营收入为10.77 亿人民币，较去年同期降低16.9%，主要系前期工作品牌营销策划委托管理、新项目本年度品牌营销策划委托管理和商业服务费及招商合作提成项目收入降低而致。修建施工和设计方案收益合计为5.32 亿人民币，同减27.2%。家居装修服务内容及商品营业收入2.21 亿人民币，同减12.1%。

   分方式看，23H1 企业关掉直营大型商场2 家、委管大型商场7 家；新开业委管大型商场5家，坐落于位于河北省邢台市、江苏泰州、江苏连云港、延安、广东珠海；有2 家大型商场由委管变为加盟。截止到2023 年6 月30 日，公司运营了91 家直营大型商场，281 家委管大型商场，根据发展战略联合经营8 家家居卖场，除此之外，企业以加盟方法受权54 家加盟家装建材新项目，共包括465 家家装建材店/产业链街。企业通过委管及特许经营模式在三线及以下城市扩展大型商场互联网，对低线城市实现快速的渗透。

   公司股东结构调整，业务联动迈入发展趋势新机遇。公司在2023 年6 月引进新股东建发股份、联发集团，占股比例分别是23.95%和6.00%。建发股份为厦门地方国有企业，是行业内杰出的供应链网络运营商。建发股份与企业供应链、地产业务等方面都有较强的联动性，且预计在金融资本上给企业创变，将来彼此有望持续相互赋能、彼此成全，企业即将迎来新的机遇。

   财务预测与定级：充分考虑宏观经济政策以及公司免租政策影响，我们将要企业23/24 年净利润由22.5/25.3 亿人民币下降至6.24/7.88亿人民币，同比变化-16.67%/26.23%。现阶段股票价格相匹配23、24 年PE 分别是31.1、24.7 倍，相匹配0.35、0.35 倍PB。参照可比公司给与23 年36-38 倍PE 公司估值，相匹配有效价值区间5.16-5.44 元，相匹配PB 为0.41-0.43 倍，给与“好于大市”定级。

   风险防范：行业竞争加剧，家居装修订单信息提高大跳水，门店拓展速率大跳水。

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