万科A(000002)：清算利润率下行拖累业绩 生产经营活动不断稳定增长

中报清算利润率落后反映过去几年市场下滑危害，科稳定连累销售业绩增速，算利生产继续看，润率企业完工计划和今年初保持一致，下行全年收入增速略微承受压力；开发设计业务层面，拖累营销额平稳领域第二，业绩投资目的经营专注于确保市场销售去化；运营业务层面，物业管理蝶城发展战略逐渐落地式，活动商业服务输出经营管理能力。不断总体来看，增长充分考虑国家宏观政策提升、科稳定将来行业格局改进及其多样化业务逐渐迈进采摘期，算利生产咱们不断看中企业中远期使用价值，润率保持“极力推荐”定级，下行股价预测19.20 元/股（相匹配24 年PE 10x）。拖累

   开发设计利润率受市场影响依然存在下滑，保持全年度结算收入小个位负增速分辨。

   企业23 前半年营业收入/利润总额/归母净利分别是2009 亿人民币/203 亿人民币/99 亿人民币，比上年同期-2.9%/-16.1%/-19.2%。收益分割来说，开发设计营收占比85%，同期相比增速-4.5%，非开发设计营收占比15%，同期相比增速 7.2%，开发设计结算收入落后体现了前几年市扬下滑；利润总额增速小于主营业务收入的主要原因是总体利润率下降显著，除此之外营业税率提升及财务费用增加对利润总额也略微连累，而销售等期间费用降低，长期投资占有率增强对盈利增速产生为正面影响：（1）总体税前工资利润率18.9%（同比下降1.6pct），在其中开发设计业务税前工资利润率20.3%（同比下降1.6pct），非开发设计业务税前工资利润率10.7%（同比下降0.5pct），（2）营业税率（土增税为主导）同比增长0.3pct 至4.3%，（3）销售等管理费用率各自降低0.02pct、0.7pct 至2.3%、1.7%，（4）财务费用率同比增长0.9pct 至1.2%，根本原因同期相比存有汇兑收益，在今年的则发生少额汇兑损失，（5）长期投资占工资占比同比增长0.6pct 至0.9%，根本原因长期投资及投资处置收益提升；归母净利增速稍低于利润总额增速主要原因是所得税税率及少数股东损益占有率略微提升：（1）所得税税率同比增长1.0pct 至26.7%；（2）少数股东损益占有率同比增长2.4pct 至34.9%。

   继续看，企业“预估全年度竣工面积将和年初计划相差不大”，即23 年预估竣工面积3227 万方检测，相比去年具体进行额降低9.6%，与此同时23H1 清算平均价同期相比 0.8%，及其截至23H1 末售出未结算平均价同期相比 1.6%，量降价增预估下，23年国内结算收入增速或者是为小个位持续下滑。

   营销额平稳领域第二，投资目的专注于确保市场销售去化。企业23H1 全口径销售额/总面积分别是2039 亿人民币/1297 万方检测，比上年同期-5.3%/ 0.5%，市场销售下降关键受到了市场影响，横向对比，稍低于房企排名top10 平均（销售额同期相比 4%），依然保持领域第二部位，销售单价为1.57 万余元/平，同期相比-5.7%。

   企业23 前半年新增项目16 个，相匹配全口径额度/建筑面积分别是468 亿人民币/257万方检测，比上年同期 20.9%/-16.5%，相匹配楼板平均价18201 元/平，同期相比 44.8%，全口径摘地幅度为23%（同期相比 5.0pct），摘地利益比57%（同期相比-6.7pct），领域市场流动性承受压力环境下，摘地幅度有一定的修复但仍然显中性化；区位优势上，新增项目都位于一二线城市，对焦高能级热点板块以保证市场销售去化。

   土地储备层面，估计未销售面积约6300 万方检测，相匹配金额约1 万亿，依据12 个月翻转销售额，估计静态数据金额可售周期时间大约为2.4 年，在目前市场环境下金额贮备有所下降。

   有息债务经营规模持续增长，增加量债务成本下滑。截至23H1，企业有息债务经营规模3214 亿人民币（较22 年底提高2.3%），流动资产1411 亿人民币（较22 年底降低11%），估计扣预负债率67.9%（较22 年底降低0.7pct），净负债率49.5%（较22 年底提升5.8pct），现钱短债比2.5（较22 年底提升0.5）；在结构上，掉期有息债务占有率14%（与22 年底降低6pct），银行贷款/债卷/非标准占有率分别是62%/24%/14%，较22 年底各自 2pct/-4pct/ 2pct；23H1 新增加融资生产成本为3.73%，较22 年底总量资金成本降低33bp，增加量债务成本下滑。

   物业管理蝶城发展战略逐渐落地式，商业服务输出经营管理能力。（1）物业管理：23H1 实现营业收入（含内部服务）161.1 亿人民币（同期相比 12.3%），在其中社区空间业务收入同比增加12.7%，商望尘莫及城市形态业务收入同比增加11.2%，AIoT 及BPaaS 解决方法业务收入同比增加13.8%，上半年度天地万物云蝶城总数从年初584 个增长至601 个。截止到23H1 末，天地万物云共推动150 个蝶城的供应链管理更新改造，遮盖超出1000 个住宅楼盘，整体基础住宅小区服务项目利润率同期相比提高3.1pct 至16.8%；（2）货运物流：23H1 实现营业收入（含非报表合并）19.5 亿人民币（同期相比 4.8%），在其中高标库收益同比增加9.6%，冷链物流收益同期相比增速-1.2%；（3）分时租赁：23H1 实现营业收入（含非报表合并）16.4 亿人民币（同期相比 10.6%），总计开张房间数22.5 万间，在其中8.3 万间已列入全国各地保障性租赁住房（占有率37%）；（4）商业服务：23H1 实现营业收入（含非报表合并）43.0 亿人民币（同期相比 7.3%），在其中印力营业收入27.4 亿人民币（同期相比-0.4%），23 前半年印力上海市区、深圳市、武汉市等多地新增加9 个轻资产管理导出新项目。

   投资价值分析：中报清算利润率落后反映过去几年市场下滑危害，连累销售业绩增速，继续看，企业完工计划和今年初保持一致，全年收入增速略微承受压力；开发设计业务层面，营销额平稳领域第二，投资目的专注于确保市场销售去化；运营业务层面，物业管理蝶城发展战略逐渐落地式，商业服务输出经营管理能力。总体来看，充分考虑国家宏观政策提升、将来行业格局改进及其多样化业务逐渐迈进采摘期，咱们不断看中企业中远期使用价值，保持“极力推荐”定级，股价预测19.20 元/股（相匹配24 年PE 10x）。

   风险防范：业务增长不及预期、清算经营规模不及预期、利润率改进大跳水等。

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